他山之石


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如何对新三板企业进行估值

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最新数据显示,生物医药研发企业仁会生物估值40多亿、从事搜索业务的中搜网络估值近10亿元、足球俱乐部的恒大淘宝估值近200亿元等,这些企业主要有以下几个特点:主营业务长期亏损、新兴行业、无法在A股上市等。这些亏损企业的较高估值引起了大家对新三板股票估值方式的热烈讨论,笔者试着谈谈如何对新三板企业进行估值。


一、传统的A股估值方法

传统的估值方法有两种,绝对的估值法与相对的估值法。绝对的估值法分两类,一是现金流折现模型,DCF模型十分严谨,原则上适用于任何类型的公司,但它非常复杂,需要研究员分析大量数据,并需要很多假设和前提条件。现金流估值模型的优点是用现金流取代股利,减少了人为因素的影响。但其预测的准确性主要取决于研究员对于企业未来长期经营状况和其现金流折现的预估。第二个是股利贴现模型,它的前提假设条件比现金流折现估值模型要少,但它需要企业发放稳定的股利。在这一过程中也要求研究员对企业的未来股利及其长期增长率进行较准确的预测,因而存在预测风险。相对估值模型是资本市场运用比较广泛的估值方式,主要是P/E,P/B,P/S等,在对一企业进行估值时,要与市场上的同类企业进行比对,确立合理价格区间。

由上可知,传统的A股估值多从其历史数据入手,通过分析代表其盈利能力、偿债能力、成长性等方面的指标,同时参照市场上现存同类企业定价来判断其公允价值。


二、如何对新三板企业进行估值

我们知道新三板企业门槛很低,没有盈利要求,只要企业持续经营就可挂牌。如上述企业仁会生物、中搜网络和恒大淘宝,主营业营暂时没有现金流,无法获知其未来现金流状况,也鲜少派发股息。此外,在新三板挂牌的公司多为成立时间不长、产业模式和经营手段创新的公司,其本身的历史数据较少,不具有统计学意义上的代表性;而且其行业稀缺性决定了难以在市场上找到可比同类企业,这为其公允价值的认定带来很大难度,如恒大淘宝作为中国资本市场足球第一股,在国内无法找到对标公司,只能与国际足球上市俱乐部进行比较。

我觉得,对于新三板股票的估值不能采取A股估值方法,而可以借鉴国际成熟市场的PE和VC思维,采用多种方法进行估值,比如对仁会生物采用市研率的办法,通过A股和新三板医药企业的平均市研率推断仁会生物的估值;比如对恒大淘宝按照粉丝数量进行估值。此外,对成长性较好的新三板企业可以引入PEG进行估值,因为对于新三板挂牌公司的投资是一个长期价值投资的过程,不能仅仅作为一个财务投资者,局限于其目前的状态;而应作为一名战略投资者,看到其在较长一段时间内(三年左右)的发展潜力。真正的战略投资者有能力与耐心跟企业一起成长,这样才能把企业做强作大,他投资的是企业未来的成长空间。


三、完全竞争的做市商制度是新三板估值不断公允的重要保证

因为新三板定位于高科技创新企业,所以有一个突出特点,即业绩波动很大,这导致了其价值不易评估,故采取专家定价方式,即做市商定价制度。我认为,公司的正确估值应为其股票做市当天的价值,因为有做市商的参与,这一价值才可被认为公允,且做市商越多价值越公允。而许多协议转让价格与公司合理价值偏离太远,并不具备估值上的参考性。从理论上讲,做市商转让制度比协议转让制度更科学,通过做市商的双向报价产生公司的合理价值,但是如果做市商不是靠交易赚钱而是靠库存股赚钱的话,做市股票的价格中枢会不断下移,偏离公司的正常价值,造成公司价格失真和低估。我们知道,价格是由供求关系产生的,最好的供求关系是完全竞争的供求关系,一方面体现在库存股的价格相对公允的;另一方面体现在日常的报价中是通过不断竞争产生的。如果是垄断的做市商制度,那么做市商库存股的价格很低,有较大的安全边际,那么做市商就没有动力做交易,无论价格怎么下跌,做市商都还有盈利;同样,垄断的做市商制度,也会造成平均每家挂牌企业的做市商数量也较少,价格容易受到操纵,价格就会不公允。



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