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私募基金参与本轮市场化债转股的机遇与挑战

2018-03-29    浏览:1891    来源:方德信基金

 

一、本轮债转股发生的背景

90年代末,亚洲金融危机爆发后,银行体系危机进一步蔓延,为化解银行巨额不良资产,帮助国有企业脱困,我国于1999年实施了由政府主导的政策性债转股,并取得了良好效果。

国家金融实验室公开数据显示,2015年底我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率为249%,非金融企业部门债务率为156%。近年来,国民生产总值增速明显下降而非金融部门债务却呈现快速上涨态势。企业依旧面临居高不下的贷款利率,但其投资回报率明显下滑,企业盈利空间被挤压,经营效益降低,偿债能力减弱,债务风险激增。中国无力偿还利息的企业占比已从2010年的7%左右增至2015年的17%左右。商业银行的不良贷款余额一直处于上行通道内,增速虽略有放缓,但仍维持在30%左右。

基于上述背景,国务院公布的债转股细则方案《关于市场化银行债权转股权的指导意见》于2016年10月10日正式落地,我国新一轮大规模债转股正式启动。2016年中央经济工作会议强调,在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重,支持企业实施市场化、法治化债转股。此后,国家发改委、银监会等部委又陆续出台了相关实施细则,新一轮债转股持续推进。


二、本轮债转股市场规模及实施难点

2016年10月,《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布后,银行等各类机构积极响应,几个月内以五大行为首的实施机构与企业签订的债转股框架协议规模迅速突破4000亿元。截至2017年9月22日,各类实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议金额超1.3万亿元(参见国家发改委政策研究所《我国企业杠杆率由升转降 潜在债务风险趋于下降》)。数据显示,目前银行的债转股签约企业以国企为主,签约规模大概占总规模的90%以上。债转股企业涉及行业主要为煤炭、钢铁、交通运输、建筑材料、有色金属等。在签约项目中,总资产超千亿元的企业占比超过60%%,是上市公司或下属企业有上市公司的个数达占比超过八成,为债转股之后的股权退出做了有利的铺垫。

与1999年的政策性债转股不同的是,本轮债转股明确以市场、法制为主导,并多次强调“政府不兜底”。因此,虽然目前债转股签约规模已超万亿,但实际落实的债转股比例不到10%,其实施推进难度很大,主要问题包括:

1、债权收购难度大

债转股企业往往涉及“一企多债”,实施机构收购他行债权的不确定性因素较多,收购价格谈判难度高。

此外,债转股签约企业基本上都是大型国企,其融资成本较低,经济企稳后其融资渠道顺畅,债转股会摊薄企业的控股比例,因此企业参与债转股的意愿较之前有较大幅度下降。

2、债转股价格协商难度大

因为债转股损失分担的具体政策不明确,因此银行和企业就转股的定价问题很难达成一致,双方都不愿意承担因折价而带来的损失。目前银行大部分进行转股的债权多是正常类和关注类贷款,按照1:1的比例将债权转为股权,很难实现折价转股,无法发挥市场化债转股价值重估的作用。

3、募集社会资金难度大

一方面,根据《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿),银行设立的实施机构将按照《商业银行并表管理与监管指引》等规定的要求纳入并表管理。根据商业银行资本管理办法,银行对一般企业贷款的风险权重是100%,而对被动持有的企业股权在处置期内为400%,超出处置期限为1250%,实施机构对银行资本的占用远超企业贷款,使得银行设立实施机构和出资参与市场化债转股的积极性不高。

另一方面,债转股项目运作周期长,通过市场化方式所募集的可参与债转股投资的社会资金一般都要求固定分红回报,并对股权退出价值有较高要求。银行通常会与企业签署“有息债转股”协议,即虽然是债权转股权,但不分红,银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益,也就是说,多数债转股项目是“明股实债”,实际上是将企业和银行的风险后移,起不到帮助企业降杠杆的作用,后期的资产风险可能更大。这与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求难以匹配,也间接增加了募资难度。

4、项目管理难度大

目前债转股企业多为大型国企,虽然股权有潜在收益,但银行(包括银行设立的实施机构)参股后想要参与企业决策的实际难度很大,银行转股后很可能变成名义上的股东。如果银行不能参与企业的管理,企业运营的好与坏游离在银行管控之外,这样银行就缺乏控制和驾驭能力,对其股权的收益就更增添不确定性,这就倒逼银行将股权转化为债权(即“明股实债”)。

5、项目机制不健全,退出难度大

银行债转股的目的不是长期持有,而是待企业盈利情况好转通过退出实现超额投资收益,所以退出环节是债转股项目的最关键一环,退出方式决定了资金来源、交易结构的安排等内容。

对于债转股后实现上市的股权,退出不存在问题,难的是非上市债转股股权的退出。非上市债转股股权的退出主要会通过产权市场向第三方转让,但从目前已签约的债转股协议看,银行多数与企业签订的转股时间为5年左右,届时会面临大量的债转股项目到期,项目到期后集中堆集,但承接方却有限,到时找不到承接方还是要靠企业回购。现实中,银行基于对所投资金安全的要求,一般也会与企业签订附加回购条款的协议。然而,企业5年后回购股权,也面临回购资金来源的现实问题。

因此,银行一般会选择短期有压力、未来前途看好的企业或者是上市公司或下属企业有上市公司的企业(这类企业占银行债转股签约企业超八成)来实施债转股。




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